瓜生 憲さんのブログ
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こんな時こそ冷静な銘柄選び
瓜生 憲さん
投稿:2007/8/16 10:51
更新:2007/8/27 12:08
日本列島は記録的に気温が上昇したというのに、株式市場は更に凍りつき、日経平均は年初来安値を下回りました。
昨日の日記にも書いた通り、「株価は常に正しい方向に向かっている」が持論ではあるので、現在の日経平均の妥当性についてのコメントは避けようと思いますが、こういった時こそ、妥当株価の算出方法というか、割安銘柄の探し方について考えたいと思います。
市況環境の急変時に、株価はオーバーリアクションするのが近代株式市場における常識とすると、それが今なのか、今後なのかの見方はさておき、どこかのタイミングで過度に割安感が出てくる銘柄が生じる可能性が高いと考えます。
大規模なポートフォリオ運用が実質困難な個人投資家にとっては、こういう市況変化の時こそ、稀に見る投資機会と考えることもできるのではないでしょうか？
割安かどうかの判断においてバリュエーションを用いますが、一般的に利用されているバリュエーションとして、PER（株価収益率）、PBR（株価純資産倍率）、PSR（株価売上高倍率）があります。これら3つの指標の基本的な捕らえ方としては、純利益を算出根拠とするPERを基本に、市況が強ければ強いほど、売上高を基準とするPSRを利用する人が増え、弱気になれば、なるほど純資産を基準とするPBRの重要性が増します。
市況が強いというのは、一般的に最終需要（必ずしも国内とは限らない）が拡大している局面が多く、そのトレンドに乗るだけの一般的な提供商品・サービスに対する市場ニーズがあるかというトップライン（売上高）と、トップラインの上昇による体力強化を前提とした、その後の利益追求型経営への移行余力に鑑み、PSRの倍率に意味合いが生じます。
一方、市況が弱くなれば、当然、最悪の解散価値という本来の「株式」の意味合いに鑑み、PBRが底値を支えるとの見方がなされます。しかし、本来であれば、PBRだけを見ていても、FCF（Free Cash Flow）がマイナスなら、B（Book value）自体が低下をするので、PBRが底値の絶対指標とはなりません。
個人投資家が急増し始めた頃の2000年～2005年においては、ITバブル崩壊後に最終需要が滞る中で、設備投資が縮小し、企業は販管費の削減を目的としたリストラを慣行。その過程で得たキャッシュについては、近視眼的な発想の高まりと同時に、配当に対する株主要求が高まりました。結果、当時は配当利回りが底値の指標の大事な一翼を担った関係から、配当を払わないIT系企業は大きくアンダーぱフォームしたという歴史があります。
しかし、現在の株価水準においては、いくらサブプライムの影響で市場に減速感が出たからといって、配当利回りやPBRで盛り上がれるほど低水準には至っていません。
そして現在は、市場全体として低リスク商品への移行が進んでいるという前提を置いた場合、投資家が好む銘柄（株価が反発しやすい銘柄）は短期的にキャッシュを生み出す銘柄もしくは短期的にキャッシュを失わない銘柄となってきます。
そういった観点で銘柄選択をすれば、見なければいけないのはPL（損益計算書）ではなく、バランスシート（貸借対照表）です。
株式投資の基本である有利子負債のウエイトを確認した上で、ここ数年間の流動資産と固定資産のウエイト変動パターンを確認し、同時に企業戦略を見て、その変動パターンに今後著しい変化が生じる可能性がないかを判断します。
その際には、市況が凹んだ後、戻り基調の中でファイナンスを実施する企業も多いので、その観点においてもバランスシートから、企業のお腹の減り具合（必要な運転資金＋設備投資需要と手持ち現金のバランス）を確認することは、この時期において必須のことです。
ここまでが、料理で言う「下ごしらえ」みたいなものですね。
これら「下ごしらえ」の過程で、ある程度の企業を絞り込んだ上で、できれば、Discount Cash Flow（ターミナルバリューは0％）、EV/EBITDA倍率、EV/FCFといったキャッシュフローを活用したバリュエーション手法を用いて相対的に割安感が出ている銘柄を抽出します。初心者は比較的簡単なEV/EBITDA倍率を用いてください。
※EV/EBITDA倍率＝（時価総額＋純負債）÷（税引き前利益＋減価償却費＋固定資産除却費）
※純負債＝有利子負債－（現預金＋有価証券）
その際に、できればROIC-WACC（投下資本利益率から加重平均資本コストを差し引いた実利益率）のスプレッドを用いて、上記のバリュエーション指標の妥当性を確認することができれば、尚、良いかと思います。
ここからは完全な好みですが、実際に何を買うかの際に何気に重要なのは利益の絶対額（もしくは固定費比率）・・・個人的にはここでPLが重要になってきます。ガツンと行きたければ、利益の絶対額が小さい、もしくは固定比率の高い企業が良いでしょうし、こんな市況でそんなに強気には・・・と思われる方は逆に利益額が大きく、固定比率の低いところが安全でしょう。市況回復時には、高β銘柄がオーバーリアクションしますからね。
どちらにしても、テクニカルな要因で身動きを取るのが躊躇われる時期には、こういった手法でゆっくりと銘柄選びをしながら、夏を過ごすというのはどうでしょうか？
そうそう、『みんなの株式』で皆と相談することも忘れずに（笑）
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バリュエーションは奥が深くて、その手法の裏には、様々な投資家心理があり、勉強していくと面白いと思うので、ぜひ続けてみて欲しいです。
びりっちさん
これからも分からないことがあれば、日記等でコメントしてくださいね！
素人な質問にわかりやすい回答をありがとうございました！
投資キャッシュフローは固定資産系、財務キャッシュフローは借金系をみるときに使えるということですね。
すごい勉強になりました。これからもよろしくお願いいたします。
なかなか高度な話題なのにコメントがたくさんあってビツクリです。
という私もバリュエーションにもとづく投資を行っています。（いえ、正確には行おうと鋭意努力中です
早速のご回答ありがとうございます！
つまり、日々の収入(営業キャッシュフロー)に対し、ローン(有利子負債)がどのくらいあるのか、自分の収入に見合った借金に収まっているのかみなさい、ということなのですね。すごい納得です(目から鱗です)。
では、営業キャッシュフローが「給料」だとすると、投資キャッシュフローは「投資による儲け」でよいですか？それでは財務キャッシュフローは？
（ああ、どちて坊やになってしまっている・・・)
多分、難しい指標の話をするより、僕はもっと自分に置き換えて考えたほうが簡単な気がします。
具体的には、現預金残高と有価証券が、口座に入っていて（流動資産）、欲しいもの（固定資産、設備投資ニーズ）がある。ローンや分割払い（有利子負債の増加）なら買えるけど・・・と思った時に、日々の給料額（営業キャッシュフロー）や持ち物（固定資産に計上されている設備や有価証券等のうち売却可能なもの）の売却で得られる資金と照らし合わせるはずです。返済期間が長引く額であれば、今後の自分の出世による給料の増加（将来成長率）を加味し始めるはずです。
基本的なバリュエーション手法はこういった考え方の延長線上にしかないという感覚です。つまり、各BS項目とのバランスと投資活動のサイクルと照らし合わせながら、キャッシュフローの妥当性を判断していく必要があると思います。
あとは、どのバリュエーション手法を使うか・・・EV/FCFが良いか、EV/EBITDAか、DCFか、それともEVAか、ROIC-WACCか、これは好みの問題だと思います。
的外れの回答であったら、ごめんなさい。
再度、コメントください！
質問に丁寧にお答えいただき、ありがとうございました。
回答をいただいてまた疑問がわいてきてしまったのですが、社長のご厚意に甘えさせていただいて、またまた質問してしまいます・・・。
＞私が述べた「有利子負債のウエイト」というのは、営業キャッシュフローとのバランスを含めた考え方でした
とのことでしたが、これは、営業キャッシュフローと有利子負債を比較してみなさい(比率をみる？)ということでしょうか？
ものすごい初歩的な質問ですみません。キャッシュフローの見方が今ひとつわかっていないもので・・・(そもそもファンダメンタル指標にまだ慣れなくて、四苦八苦中です)。
ご鞭撻よろしくお願いいたします。
「ロード・オブ・ザ・リング」はDVDを持っていながらも、まだ観てないです。ただ、「STARWARS」も、「ガンダム」も、「Zガンダム」も、「逆襲のシャア」も実は全てDVDを保有しています。以前日記にも書いたとおり、何気にDVDコレクターです。
株育成計画2さん
引き続き、何かありましたら、コメントしてくださいね！
お忙しいところありがとうございました！
流動資産の減少については特に注意を払って見てみます。
有利子負債が大きい会社についても、
利上げが業績の重しになりそうですので、
中期で投資する場合には考慮いたします！
履歴以外は、売り買いともに評価はマイナスのタジーですが、いつもなぜか親切にご回答頂いていて大変感謝してます！
「未来は頑張ればいくらでも変わる」ですが、、
私は薩長土肥（鹿児島・山口・高知・長崎）の生まれではないですよ！
どちらかと言えば賊軍だった群馬県（でも戦後は首相を３人出してます）育ちです！
）色々とご心配いただき、ありがとうございます。「未来は頑張ればいくらでも変わる」というのは、そうあって欲しいという意味合いも込めて同感です。
あと、もしかしたらロードオブリングとかスターWARSの方が好きかもしれないのですが、ガンダムとZガンダムと逆襲のシャア程度はレンタルビデオで見ておいた方がよいかもしれません。あと、古典としては宇宙戦艦ヤマトもお薦めです！
レベルは日本のアニメのレベルは世界最強であることもあり、ハリウッドに劣らないと思います。
株育成計画2さん
いよいよ、ガンダムワールドからメジャーデビューですかね！
でも、ここは真剣道場ですので、達人に切られても知りませんよ（笑）。
はじめまして瓜生です。１の質問に関してですが、こちらは一般的に相対評価指標となるケースが多いです。TOPIX平均や、産業内平均が一般的で、EV/EBITDA倍率は税法の国際格差の影響が少ないため、海外の類似銘柄との比較で妥当水準を見るケースが多いです。２については、正直申し上げてケースバイケースです。本来経営サイドからすると、資金調達時に株式を発行し、希薄化を起こすくらいなら、負債を活用したいと考えることは決して変な発想ではありません。また、格付け等にも関係してきますが、借入が可能ということは、それだけ安定した収益を上げ、返済余力があるという見方もできます。私が述べた「有利子負債のウエイト」というのは、営業キャッシュフローとのバランスを含めた考え方でした。ちょっと分かりにくくてすみません！でも、質問は嬉しいので、いつでもどうぞ！
タジーさん
色々とご心配いただき、ありがとうございます。「未来は頑張ればいくらでも変わる」というのは、そうあって欲しいという意味合いも込めて同感です。
株育成計画2さん
まず、市況が急変する際に最もあてにならないのがPERというのが一般的な見方かと思います。結局、一番ぶれる指標であり、一番簡単に計算できる指標と思われる一方、相対指標として正確に計算するのは、結構面倒な指標であることは事実です。そういった意味で、市況が急変する、つまり市場として冷静さを欠いているときこそ、根源価値に注目すべきであり、そこを基準に過去のボラティリティ（株価だけでなく、BS項目も）との乖離幅をチェックする必要はあるかと思います。ただ、注目すべきはBS項目であり、日記にも書きましたが、PBRは1倍に近づかないと殆ど意味をなさない指標なので、その点を踏まえてご利用いただければと思います。流動資産と固定資産の変動パターンのチェックというのは、サイクルを間違えると、流動資産から固定資産の移動により各種流動資産を前提とするバリュエーション数値（EV/EBIDTA等）が大きく変動したり、想定していなかったファイナンスが実行され、同じく各指標を悪化させる恐れがあることを申し上げたかったところです。確かに、資産の中身検証は大変ですよね。でも、たまに驚くような資産が休眠してたりしますが・・・。
「市況が弱い場合はBSに着目（PBR等の資産系の指標）」
とのことですが、
今のように市況（株式相場）は超不安定の時にも、
景気（企業業績）はOKの場合があると思うんです。
こんな時でも、解散価値に着目しなければいけないのは、
大変悔しい思いであります。
どの指標に注目すべきかは、
景気ではなく、あくまでも市況次第なのでしょうか。
また、
流動資産と固定資産のウエイト変動パターンを確認せよ、
とのことですが、
これは「ちゃんと設備投資ができているか」の健康診断、
と思ってよいのでしょうか。
また、固定資産をあまり必要としない、
サービス型の企業の場合は、
どう活用すれば良いでしょうか。
単純に
『固定資産が増え流動資産が減っている場合はよろしくない』
などと使えば良いのでしょうか。
（固定資産は流動資産に比べて解散価値はアテにできない、
という認識です）
資産の中身の検証も、なかなか骨の折れる作業ですよね。
でも、ちゃんと検証しなきゃいけないんでしょうね。
ゴルフの会員権がどかどかと増えてたら嫌ですもの。
）基本的には全てB級狙いですが、考えてみますね。
いえいえ、私もこの社長記事が炎上など長期投資派としてあってはならないことですので、少々カキコしてみました。
Bクラス記事らしいですが、この記事はレッドソックスの松坂の直球ストレートで言えば時速140キロぐらいですよ（苦笑）。。
あと、非核3原則はアメリカ製論投下は、私のアメ株コミュが炎上した場合の切札だったのですが、、、、
”負けるのよりはよい。負けるのよりは！”
ってかんじですね（苦笑）。
未来はがんばればいくらでも変わりますし、必ずしも”しょうがなくはない”のですよ！
最後に日記４分の計の元ネタはもちろん天下３分の計と資産３分法（アセットアロケーション）です。
瓜生社長のアドバイスを参考に銘柄探しのための計算をせっせこがんばってみましたら、いくつか疑問が出てきました。
１．PSRやEV/EBITDA倍率で、割安だと判断する目安となる数値（PERだったら10倍以下とか、PBRだったら1倍以下で探したりするようですが・・・)はありますか？それとも相対評価になりますか？
２．有利子負債の比率は何パーセント以下が良いですか？
初コメントでいきなり質問で失礼いたしますが、ご教授よろしくお願いいたします。
いつも、アドバイスありがとうございます。
基本的には全てB級狙いですが、考えてみますね。
いえいえ。私流ですがBクラス料理の記事書いてみました。
すごい気合いの入った日記については、厳しいコメントで申し訳ないですが、投資AレベルorBレベル、料理AレベルorBレベルと日記は4レベルぐらいにかき分けしたほうが。。
お応えになっているかどうかは分かりませんが、株価も、為替も、基本的には相対評価なのではないでしょうか？確かにファンダメンタルズは一夜にして変わることはありませんが、環境の変化は、個々の一歩一歩が積み重なれば、一夜の変化も大変なものです。そういった意味で、個人的には価格は市場心理を反映していることも事実ですし、企業の生み出す価値の相対評価も同時に示していると思っています。
けいちゃんさん
個人的には、ギャンブルとは異なると思っています。分かりやすいところで、市場関係者はオッズディーラーと異なり、確率論を論じてはいません。ただ、「参加者の心理状況を読み切る」と「参加者の心理の歪みを見つける」という言葉には賛成です。読みきるためには呼吸を合わせてみることが、リアルでも、株でも、基本ですよね？
さのさん
個人的には、パチンコを殆どやったことがないので（正確には仕事以外では皆無・・・あ、分析の一環としてです）、良く分かりませんが、なんか説得力を感じます。
ドリテクΩさん
はい！じっくり銘柄を見定めてみてください。徐々にかもしれませんが、ギャンブルではなくなってくると思いますよ。
まーたんさん
結果的に市場の調整が入ってしまいましたね。
オニールさん
色々と解説ありがとうございます。でも、株式の全体像って見たことある人はいるのでしょうか？毎秒毎秒、変化する株式の全体像は誰にも見えないのではないでしょうか？個人的には、ずっとそういう存在でいて欲しい気がします。
タジーさん
これは・・・つまり・・・料理の日記は不評ってことですかぁ～？？
私は、社長の意見に1票です。
筋違いですが、、私は非核3原則はアメリカ製だとおもってます。
理由は、日本が非核不沈空母であることがアメリカにとってロシア・中国の牽制上もっとも都合がよいからです。核もステルス戦闘機のように自国で管理できますし。
でも、この異見を主張したら日本では間違いなく当選できないです（涙）。。
最後に、なんか最近料理の話が暑いのか増えてますが、今後共よろしくお願いいたします。
私は、ギャンブルやゲームを一切しません。
理由は、ものすごく負けるからです。
1.利回り採算投資法
古来ゆかしき投資法で、日本では5％の利回りが標準となっています。
最近は、株主優待ブームで優待券も含めたところの利回り採算を考えるようになりました。
この株の特徴は、預金感覚で利回り採算に乗っていることでほったらかしにしている人が多いことです。
「優待株で遊ぼう！」なんて本がすぐ書けるほどいろんな手法が開発されています。
２．オンラインゲーム投資法
オンラインで株式が出来るようになって７年ほど経過すると思いますが、これがまたおもしろい。
パックマンやインベーダーゲームなんかよりずっとおもしろいです。
板を崩せばビビットに反応するし、板にさらせば食いついてくるし、板の向こうに人がいるのがわかってたまりません。
最近、若いデイトレーダーの人たちとも交流があり、私でも出来そうな気がして、お盆休み３日間でやって見ました。
思ったより簡単でした。
トレンドが変わったときに売ったり買ったりすればいい大変単純なゲームでした。
マケスピがいいとか、すごく反射神経がいるのかと思っていました。
現実は、取引の変更はどこでするんだったっけ見たいな超とろとろのやり方でも大丈夫だった。
オンライン投資法の威力は絶大です。
３．ギャンブル投資法
材料株や仕手株の類を中心とした投資法です。
これは、株式の中心ですから説明は割愛します。
株式って、とってもとっても大きな大きな得体の知れないものです。
私は、いまだ株式の全体像をみたことはありません。
だからきっととっても楽しいんだと思います。
「自分の日記みたいになりましたが、見てくれるひとがここに書いた方が多いと思って書いてみました。｝
これも重要なテクニックです！