川崎汽船を巡る資本構造と「国策インフラ」に及ぶリスク

*17:30JST 川崎汽船を巡る資本構造と「国策インフラ」に及ぶリスク 年末年始にかけてのフジ・メディア・ホールディングス<4676>を巡る資本攻防について、第1弾では旧村上系による持分拡大の可能性やTOBの行方、フジ・メディア・ホールディングス（以下、フジ・メディアHD）の対応、さらには資本市場法制上の「共同保有（いわゆるウルフパック）」の可能性について整理した。続く第2弾では、アクティビスト投資の「出口」に潜む構造的リスク、すなわち、当初は純粋な投資行動として始まった株式取得が、最終的には他国の意思を帯びる主体へと転売される可能性がある点に焦点を当て、今回の資本攻防を経済安全保障の視点から捉え直した。

本稿となる第3弾では、こうした問題意識を特定のメディア企業にとどめず、日本の基幹産業にまで視野を広げる。取り上げるのは、外航海運大手の川崎汽船<9107>である。川崎汽船を巡っては、旧村上ファンド系とされるエフィッシモ（Effissimo Capital Management）が大口株主として存在感を強めており、当該投資はこれまで主として「アクティビスト投資」の文脈で語られてきた。しかし、川崎汽船が担う役割は、単なる一企業の収益性を超え、エネルギー・資源輸送や国際物流の安定確保といった観点から、日本の経済・産業基盤と深く結び付いている。

フジ・メディアHDの事例が「情報インフラ」を巡る資本リスクを可視化したものだとすれば、川崎汽船は「物流・産業インフラ」において、同種の転換リスクを内包する存在と言えそうだ。

■「アクティビスト案件」では終わらない川崎汽船の位置づけ
川崎汽船を単なる一上場企業として扱うことは、リスクの射程を過小評価する可能性がある。川崎汽船は、日本の外航海運を担う基幹企業であり、エネルギー・資源輸送、原材料調達、有事の物流確保といった観点から、国家の経済安全保障と直結する位置にある。

とりわけ近年は、脱炭素を前提とした次世代船舶の開発、アンモニア・CO2輸送、設計データや運航ノウハウの高度化など、単なる「船腹量」ではなく、「知財・データ・設計標準」が競争力の源泉となりつつある。こうした局面において、資本構成の変化が経営判断に与える影響は、従来以上に重い意味を持つ。

■エフィッシモの大口保有が持つ構造的含意
川崎汽船の株主構成を語る上で欠かせないのが、旧村上ファンド系とされるシンガポール籍ファンド、エフィッシモ（Effissimo Capital Management）の存在である。大量保有報告ベースでエフィッシモは。川崎汽船株の約4割に迫る議決権を握る水準まで持分を引き上げており、形式的に経営権を掌握していないものの、実質的に「拒否権的影響力」を恒常的に持ち得るポジションにある。

重要なのは、現時点で違法性や不当性を断定することでない。問題の本質は、こうした大口持分が存在する状態そのものが、将来の意思決定を制約し得る点にある。設備投資、共同開発、国策プロジェクトへの関与、あるいは長期視点での収益性を伴わない判断について、短期的な資本効率を重視する圧力が働く余地が構造的に生じる。

■「出口」で顕在化するもう一段深いリスク
第2弾で整理した通り、アクティビストは本質的に恒久株主ではない。企業価値が顕在化し、株価が上昇すれば、株式を売却して利益を確定させる行動は合理的である。川崎汽船においても、論点は「現在の保有」ではなく、「将来の出口」にある。

仮に、まとまった株式が市場外取引やブロックトレードを通じて第三者に移転する場合、その最終的な買い手が誰になるのかを、日本の制度は事前に十分コントロールできていない。買い手が純粋な金融投資家にとどまるとは限らず、海事・物流・エネルギー輸送に戦略的関心を持つ主体が、高値を提示する可能性は常に存在する。

この点で、問題は「最初に誰が買ったか」ではなく、「最終的に誰が影響力を持つか」である。支配は取得時ではなく、成立後、あるいは移転後に初めて問題化する。この構造は、ウルフパック戦術が内包する最大の盲点でもある。

■国策プロジェクトと資本市場が交差する地点
2025年12月1日、邦船大手3社（日本郵船・商船三井・川崎汽船）に加え、造船・舶用の主要プレーヤー（今治造船、三菱造船、JMU、日本シップヤード等）が、次世代船設計会社MILESへの出資を通じた次世代船の「共通基本設計（標準設計）」を開発し、国内造船所へ展開する枠組みづくりに合意したことを公表した。

まずは液化CO2輸送船やアンモニア燃料船など、脱炭素とエネルギー転換を前提にした船型・機能を対象に、設計の共通基盤を整備する点が中核である。ただ、これは単なる共同研究ではなく、設計から建造・運航までを「オールジャパン」で再接続し、設計データやノウハウを共有資産として蓄積することで、国際産業競争力を取り戻す――という単なる企業間協業ではなく、日本の海事産業全体を再構築する「国策級プロジェクト」としての性格を帯びつつある。

このような枠組みにおいては、設計データへのアクセス範囲、共同開発の条件、投資判断のタイミングといった点が、将来の産業競争力を左右する。仮に、資本構造の変化を通じて、取締役会や重要委員会に対する影響力が間接的に及ぶ場合、その影響は一企業の収益性にとどまらず、産業政策全体に波及し得る。

■豪州事例が示す「事後遮断」という選択肢
海外に目を向けると、豪州では重要鉱物企業を巡り、取得後であっても国家安全保障上の観点から株式処分命令を発出し、実効的に「支配の転換」を遮断した事例が存在する。これは、資本市場の自由を前提としつつも、重要インフラに関しては「例外」を認めるという明確な意思表示でもある。

翻って日本では、上場株式を巡る分散取得や、取得後の持分移転に対する事後的な統制は限定的である。川崎汽船のような基幹物流企業において、同様の局面が生じた場合、制度的にどこまで対応できるのかは、必ずしも明確ではない。

■第三弾の結論――「保有」ではなく「転換点」をどう管理するか
川崎汽船を巡る論点は、特定ファンドからの投資の是非を問うものではない。本質は、合法的な資本市場行動の積み重ねが、ある時点で「国策・物流インフラの支配構造」に転化し得るという点にある。

フジ・メディア・ホールディングスが「情報インフラ」における転換リスクを可視化した事例だとすれば、川崎汽船は「物流・産業インフラ」における同種のリスクを内包している。両者に共通するのは、当初は純粋な市場取引として始まり、持分集積によって影響力が形成され、出口局面で支配の性質が変わり得る、という構造である。

今後求められるのは、違法性の有無だけで判断する発想からの転換である。誰がどの程度の影響力を持ち、それが将来どの主体に移転し得るのか――この「転換点」を平時から可視化し、備える視点が不可欠となる。

川崎汽船の事例は、ウルフパック戦術がもはや中小型株の話ではなく、日本の国策・基幹産業にまで射程を広げつつある現実を、静かに示していると言えそうだ。

＜HM＞