「賃料上昇＞金利上昇」で再評価、今こそ狙い目のREIT・不動産株 ＜株探トップ特集＞

―日銀の追加利上げでも崩れず頑強さを維持、選好すべき銘柄の条件は?―

　日本銀行は1月24日、政策金利（無担保コールレート翌日物）を0.5％に引き上げた。昨年から数えて3回目の引き上げである。債券市場のコンセンサスでは、今後もあと2回、1％レベルまでの引き上げが想定されているようだ。金利上昇は株式市場全般にとってネガティブとされ、なかでも借金・有利子負債の多い業界にとっては悪材料とされている。不動産関連は有利子負債が多い業界であるものの、利上げに対して必ずしもネガティブには反応しなくなっており、足もとの株価の動きは金利離れの様相を見せている。

●「打たれ強さ」には理由

　その理由としては第一に、金利上昇幅が「限定的」であることが挙げられる。政策金利が0.5％、新発10年国債利回り（長期金利）が1.3％台という水準は、過去から見ても現状のインフレ率から見ても決して高い水準ではない。名目金利からインフレ率を差し引いた実質金利はマイナスであり、実質ベースでは金融緩和が継続されていると言える。

　第二に、不動産市場の構造的な要因がある。用地取得難や建設コスト上昇によって都心では今後、大規模プロジェクトによる供給が先細る見通しだ。再開発プロジェクトについても、資材費や労務費の上昇によって見直さざるを得ない例が増えており、一部では計画縮小も余儀なくされているという。建設技術者の人手不足、下請けまで含めた建設会社の働き方改革に加え、老朽化したインフラ設備の更新・補修需要の顕在化もあり、今後も建設コストの上昇は避けられないだろう。そしてコロナ禍後をみても、東京都心のビル空室率は低下基調であり、平均賃料は上昇している。

　不動産仲介会社である三鬼商事（東京都中央区）のオフィスマーケット調査結果からも、空室率低下と賃料上昇が鮮明になっている。東京ビジネス地区（都心5区）の平均空室率は、2022年8、9月の6.49％をピークに低下基調となり、25年1月は3.83％まで低下した。同じく坪当たり平均賃料は、23年11月の1万9726円を底に上昇に転じ、25年1月には2万368円まで回復した。空室率の低下基調が続き、今後はビル供給の大幅な増加が見込みにくいことを考慮すると、ビル賃料の上昇傾向は継続すると見てよいだろう。金利上昇よりも賃料上昇が上回れば、不動産賃貸による利益が増加する。

　三番目の理由は、不動産業界の体質改善が進んでいることだ。バブル崩壊、金融不安、リーマン・ショック、サブプライムショック、コロナ禍などを経て、業界は合従連衡が進み、財務体質の優良な大手企業のシェアが拡大しつつある。格付けの高い大手企業では、長期・固定金利での資金調達が進んでおり、金利上昇の影響を受けにくくなっている。

●「J-REIT」に割安感

　こうしたマクロ環境のなかで、REIT（不動産投資信託）に対する投資家の関心が高まっている。60年代に米国で誕生し、01年に日本にも導入された金融商品である。ファンドとしての投資法人が、投資家から集めた資金を不動産に投資し、賃貸利益から分配金を支払う仕組みだ。投資家の側では、不動産賃貸による利益分をインカムゲインとして享受できる。

　 東証REIT指数の算出が始まったのは03年4月1日である。その基準日となる同年3月31日を1000として、07年5月には2600ポイント台まで上昇。高値を形成してから08年秋には680ポイント台まで低下した。その後は、高値・安値を更新することなく、大雑把にレンジ内で横ばいの動きが継続し、足もとでは1600ポイント台で推移している。もっとも、これは利益の大半を分配するというREITの商品特性による影響もあり、分配金を再投資した配当込みREIT指数は4000ポイントを超える。

　REITの投資戦略としては、インカムゲイン確保が基本だが、キャピタルゲインも合わせて狙える機会が稀にある。市場価格が極端に割安となっている場合だ。現状をみても、REITが割安と判断できる理由がいくつかある。

　まず、PBR（株価純資産倍率）に相当するNAV倍率（保有物件の鑑定評価額と時価総額の倍率）が、国内のREIT（J-REIT）全体で0.8倍台と過去最低水準にあることだ。これは投資口価格が解散価値を下回っていることを意味する。また、分配金利回りが過去10年の最高水準である5％台に乗せたことも注目点だ。リーマン・ショック後の平時においては、分配金利回りは3～5％の範囲が目安とされており、現在の局面は、インカムゲインの妙味が非常に高い。加えて、自己投資口取得やTOB（投資口公開買い付け）の動きが出たことも大きい。株式の場合と同様に、価格が割安な局面では自社または他社による買い付けが期待できるということだ。

　投資戦略としてまず有力候補となるのが、東証REIT指数連動型のETF（上場投資信託）であり、10本がラインアップされている。時価総額の上位には、ＮＥＸＴ　ＦＵＮＤＳ　東証ＲＥＩＴ指数連動型上場投信 <1343> [東証Ｅ]とiシェアーズ・コア　Ｊリート　ＥＴＦ <1476> [東証Ｅ]、ｉＦｒｅｅＥＴＦ　東証ＲＥＩＴ指数 <1488> [東証Ｅ]などがある。いずれも信託報酬は0.2％未満で、流動性もそれなりにある。

　J-REITは昨年12月時点で57銘柄を抱え、時価総額は全体で14兆円を超える。このうち、個別銘柄の時価総額でトップとなるのは、日本ビルファンド投資法人 <8951> [東証Ｒ]だ。三井不動産 <8801> [東証Ｐ]をスポンサーとするオフィスビル特化型REITで、新宿三井ビルディングを旗艦物件とする。24年6月期の含み益（鑑定評価額と簿価との差）は3456億円に達している。ジャパンリアルエステイト投資法人 <8952> [東証Ｒ]は、三菱地所 <8802> [東証Ｐ]をスポンサーとするオフィスビル特化型REITで、賃料増額改定を積極化している。24年9月期の含み益は3360億円。ともにJ-REIT草創期からの老舗として含み益も大きく、今後の賃料上昇による内部成長が期待できるだろう。

　日本都市ファンド投資法人 <8953> [東証Ｒ]は、M＆Aや合併を経て米投資ファンドＫＫＲがスポンサーとなった総合型REITだ。商業施設、複合施設、オフィス、住宅、ホテルなどに幅広く投資し、規模を拡大している。24年8月期の含み益は2067億円。商業施設では、固定賃料だけではなく歩合賃料の契約付加によるアップサイドも期待できる。

●オフィス賃貸主力の不動産関連株に妙味

　当然ながら、不動産業に属する株式そのものも有望である。特に、今後継続的に賃料上昇が見込める東京都心のオフィスビル賃貸関連には妙味がある。不動産大手については、PBRは1倍を上回っているが、賃貸用不動産などの含み益は大きく、それら含み損益考慮後の実質PBRは1倍を大きく下回る。しかも、業績見通しは極めて良好だ。

　このうち三井不は、帝国ホテル <9708> [東証Ｓ]を持ち分法適用関連会社として、東京ドームを傘下に収め、多角化を図っている。2月7日の25年3月期第3四半期累計（4～12月）の決算発表にあわせ、通期の利益予想を増額修正したほか、上限450億円の自社株買いの実施も公表した。東京・丸の内を本拠とする菱地所の4～12月期は増収増益。通期の最終利益は前期に続き最高益更新を計画。株主還元では、31年3月期まで毎期原則3円増配の累進配当と継続的・機動的な自己株取得を掲げている。住友不動産 <8830> [東証Ｐ]は東京のオフィスビル賃貸を主力とし、国内では東京都心に集中投資を推進。海外ではインドのムンバイで大規模開発を進める。今期は連続最高益の更新を予想している。

　準大手・中堅では、東京建物 <8804> [東証Ｐ]とヒューリック <3003> [東証Ｐ]に注目。前者は八重洲、日本橋、京橋など、後者は銀座、新宿東口、渋谷・青山、浅草などを重点エリアとしている。既存のストックが豊富なことと今後の開発パイプラインがあることから、中期的な利益成長が期待できそうだ。日本橋兜町・東京証券取引所の大家でもある平和不動産 <8803> [東証Ｐ]にも目配りをしたい。大株主となった大成建設 <1801> [東証Ｐ]、菱地所とも業務提携し、兜町再開発を加速する計画だ。

●隠れ不動産株にも海外投資家などの熱視線

　不動産株を巡っては、外資系ファンドによるTOBも相次いでいる。昨年11月には、シンガポール系の資産運用会社ヒルハウス・インベストメント・マネジメントによるサムティホールディングスに対するTOBが成立。後に同社は上場廃止となった。今年1月には、シンガポールのアクティビストである３Ｄインベストメント・パートナーズが、ＮＴＴ都市開発リート投資法人 <8956> [東証Ｒ]に対するTOBに乗り出した。こちらは支配権獲得目的ではなく、少数株主にとどまり、上場は維持される見通しだが、日本の不動産株やREITの割安感に注目が集まっているとも考えられる。

　外資系に限らないが、アクティビストが好む会社の特徴として、不動産の含み益が挙げられる。本業は不動産会社ではないが、実質的に不動産会社となってしまっている老舗企業は日本には数多く存在する。不動産賃貸市況の好転は、これらの企業にも恩恵をもたらすはずだ。ＴＢＳホールディングス <9401> [東証Ｐ]は、政策保有株式の規模の大きさでも注目されているが、本社隣接地などに土地・建物を保有し、24年3月期において不動産・その他事業の利益が連結調整前利益全体の47％を占めた。

　恵比寿ガーデンプレイスを持つ、サッポロホールディングス <2501> [東証Ｐ]のほか、横浜、神戸に複合施設を所有する三菱倉庫 <9301> [東証Ｐ]、東京とロンドンにビルを所有する飯野海運 <9119> [東証Ｐ]、日本全国に商業ビルを有する東宝 <9602> [東証Ｐ]も不動産事業が全体の利益に占める割合が大きい銘柄だ。資産効率向上、収益力強化、株主還元重視など昨今の流れから見ると、隠れ不動産株からも目を離すことはできない。

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