ケネディクス Research Memo（4）：2018年12月期は安定収益が増加、不動産投資損益も拡大（1）

■ケネディクス<4321>の業績動向

1. 業績を見るためのポイント
一般の事業会社の売上高に当たるものが営業収益であり、保有物件を運用するREIT・ファンドなどに売却することにより得られる売却収入が大部分を占めている。ただ、売却収入は売却するタイミングにより大きく増減する上、必ずしも利益の伸びと連動するものではないため、業績を見る指標としては適切とは言えない。本業（主に手数料収入で稼ぐ不動産ファンドビジネス）における業績指標としては、営業総利益に注目するのが妥当である。ただ、不動産投資事業における損益は、営業総利益として計上されるもののほかに、特別損益（有形固定資産の売却に伴う損益）として計上されるものがあるため、資金調達にかかる支払金利（営業外費用）も合わせて総合的に判断することが必要となる。したがって、総合的な収益力を示す親会社株主に帰属する当期純利益の動きも重要であることは言うまでもない。

なお、同社では、アセットマネジメント事業と不動産関連事業の営業総利益を足し合わせたものから、販管費を控除したものを「ベース利益」として重視しており、同社の安定的な収益力を示す指標となっている。また、不動産投資事業についても、関連する損益を合算した「不動産投資損益」を指標としている。したがって、大まかな捉え方をすれば、同社の親会社株主に帰属する当期利益は、「ベース利益」と「不動産投資損益」によって構成されており、「ベース利益」はAUMに連動して着実に積み上がる一方、「不動産投資損益」は自己資本（約880億円程度）の10%を目標投資リターンとする運用の成果とみなすことができる。

2. 収益体系
(1) アセットマネジメント事業
アセットマネジメント事業は4つの手数料が収益源となっている。特に、AUMに対して毎期、安定的な収益が期待できるアセットマネジメントフィーが同社の収益基盤を支えている。

(2) 不動産関連事業
不動産関連事業は、不動産管理業務（プロパティマネジメント等）や不動産を利用した運営業務（サービスオフィス等）による手数料収入が収益源となっている。

(3) 不動産投資事業
自己勘定投資による賃貸事業損益や不動産売却損益のほか、匿名組合分配損益などが収益源となっている。特に、不動産売却損益は不動産市況の影響を直接受けやすいところに特徴がある。また、前述のとおり、不動産投資事業における損益は、営業総利益として計上されるもののほかに、特別損益として計上されるものがあるため、資金調達にかかる支払金利と合わせて総合的に判断する必要がある。

3. 2018年12月期決算の概要
2018年12月期の業績は、営業収益が前期比140.5%増の63,372百万円、営業利益が同18.2%増の14,516百万円、経常利益が同19.3%増の13,663百万円、親会社株主に帰属する当期純利益が同17.3%増の12,335百万円とすべての段階利益で増益となった。増額修正予想（2018年8月10日付）に対してもさらに上回る着地となっている。また、2018年12月末のAUMについても前期末比4.7%増の2兆983億円と堅実な伸びを実現した。

トップライン（営業収益）の伸び率が特に大きいのは、物件売却が順調に進んだことに加えて、会計技術的な要因※が影響していることにも注意する必要がある。また、同社本来の業績の伸びを示す営業総利益も前期比14.7%増の22,014百万円と順調に伸びている。その最大の理由は、「不動産投資事業」において不動産売却益が大きく積み上がったことによるものである。不動産市況が堅調に推移しているなかで、売却価格が想定を上回ったことに加え、前期からの期ずれや追加的な物件売却も大幅な増益に寄与した。一方、「アセットマネジメント事業」が減益となったのは、AUM拡大に伴って安定収益であるアセットマネジメントフィーが順調に伸びているものの、インセンティブフィーやその他（アレンジメントフィー等）の一時的なスポットフィーが減少したことが理由である。もっとも、計上区分の振り替え（スポットフィーの一部を不動産売却損益として計上）があったことも影響しているようだ。また、「不動産関連事業」についても、プロパティマネジメント事業の拡大やサービスアパートメント事業の稼働率改善により着実に伸びている。

※投資案件の計上区分の変更に伴い、不動産売却損益を営業収益（グロス）に計上する物件が増加したことによる。この背景には、これまで有形固定資産として計上していた物件を棚卸資産に振り替えた（投資目的に即した区分に見直した）ことがある。有形固定資産からの売却は、売却損益を特別損益（ネット）に計上するが、棚卸資産からの売却の場合は、売却高を営業収益（グロス）として計上するためであり、親会社株主に帰属する当期利益にはどちらで処理しても影響はない。ただ、注意しなければいけないのは、計上方法の違いによって営業収益に対する利益率には影響が出るため、同社の場合は利益率を業績指標として使用するのは適切ではない。


損益状況の全体を俯瞰すると、重視する利益指標である「ベース利益」は前期比35.6%減の4,315百万円と減益となっているが、前述のとおり、一時的なスポットフィーの減少（計上区分の振り替えを含む）によるものであり、アセットマネジメントフィーを中心とした安定収益が順調に伸びているところは評価すべきポイントである。一方、「不動産投資損益」については、堅調な不動産市況を背景として、前期比139.2%増の11,781百万円と大きく拡大した。

AUMは、前述のとおり、前期末比949億円増の2兆983億円（同4.7%増）と堅実な伸びとなったが、そのうち、ベースAUMについても、物件取得競争が厳しいなかで、大型私募ファンドの解約等があったものの、メインスポンサーREITや私募ファンドの伸びにより前期末比1,003億円増の1兆4,735億円（同7.3%増）に増加した。特に、メインスポンサーREITについては、ケネディクス・レジデンシャル・ネクスト投資法人がジャパン・シニアリビング投資法人との合併や公募増資の実施により大きく拡大。また、私募ファンドについても、国内外の大手機関投資家の強いニーズにけん引され、各種コアファンドの設立（ホテルや住宅等）により増加基調が続いている。

財務面では、連結対象不動産の売却（コアファンドの組成に伴う物件供給等）が順調に進んだことにより、総資産は前期末比0.9%減の188,983百万円に若干減少。また、自己資本についても積極的な株主還元（配当及び自己株式の取得）により前期末とほぼ同水準の92,035百万円にとどまったが、自己資本比率は48.7%（前期末は48.2%）と若干改善している。

4. 2018年12月期における投資実績
不動産投資事業における自己勘定投資については、自己資本の範囲内という方針のもと、新規投資として約441億円（前期は約332億円）を実行。物件取得の厳しい状況のなかでも、AUMの成長とビジネスの拡大に資する機動的かつ戦略的な投資を推進した。特徴的なのは、オフィスのほか、ホテル、住宅、商業、物流、海外など投資対象（アセットクラス）は多岐にわたり、投資タイプも、ブリッジ（REIT、コア等）を始め、開発、オポチュニスティックなどに分散投資されているところである。一方、投資元本の回収についても、ブリッジファンドや開発案件、海外案件等から約407億円を回収しており、いわゆる「リサイクル投資」がうまく回っていると評価できる。その結果、2018年12月末の投資金額総額（投資エクスポージャー）は709億円（前期末は679億円）に増加し、分散されたバランスの良いポートフォリオを構築している。

（執筆：フィスコ客員アナリスト　柴田郁夫）


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